本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn）
“我刚刚把手头的几个旧改项目都卖了，不做了。”沈兴（化名）说。他是深圳一家房地产资产管理公司的董事总经理，从2016年10月份起，陆续在深圳光明新区、龙华区收购了三个旧厂房项目。“现在一个都不要了。”褪去之前准备大干一场的锋芒，再聊起旧改，沈兴有些遗憾，“在实际操作中，我发现自己所想象的时机并没有到来。”
诸如沈兴这样，甩卖旧改资产是城市更新市场博弈过后的一个侧面。另一面是，依然有不少房企争相抢滩城市更新，寻求规模扩张的更优之道。无论是沈兴，抑或是其他开发商，城市更新背后所隐藏的复杂利益链条，是他们做出不同动作的根本原因。
涉及一级土地整理与二级房地产开发两大阶段的城市更新，盈利空间通常与项目获取成本、拆迁成本与开发建安成本息息相关。
这三大成本，叠加上长久转化周期沉淀出的时间成本，是一个城市更新项目的最大投入，它极度考验房企的资金实力与融资能力，甚至还会进一步推高负债率。
然而，基于较低廉的项目获取成本，一旦转化成功，这种城市更新项目后期的利润水平也颇有想象空间。
成本低
在新近出炉的多份房企2018年业绩报告中，尚未纳入土储的旧改及其庞大货值作为未来供应的另一大主力，被诸多企业单独罗列出来。
植根本土的房企惯于依赖庞大的旧改供应优势来抢占区域市场份额。比如，深圳旧改专家佳兆业在2018年业绩会上，除了公布建筑面积约2400万平方米的土地储备之外，还将尚未纳入土储的约3000万平方米的旧改项目披露出来。
这也是佳兆业首次公开旧改供地的短中长期计划：短期，未来1-2年内，佳兆业将计划转化10个旧改项目供地供货，可售面积超过160万平方米，货值将近1000亿元；中期，共有14个项目供货，可售面积近850万平方米，货值约4500亿元；长期将有2000万平方米的旧改项目陆续供应，货值约1.3万亿元。
广州旧改专业户时代中国共拥有70个城市更新项目。根据此前的预计，这些项目能贡献的潜在土地储备约1950万平方米，总货值约5000亿元。
同为广州房企的奥园集团在储备总建面达3410万平方米（权益比80%）土地的基础上，还拥有16个处于不同阶段的城市更新项目，规划总建面约980万平方米，预计可售资源约1452亿元。其中2019年预期转化成土储的城市更新项目为9个，将增加约660亿元的可售资源。
大型房企则借道城市更新来获得区域市场的“入场券”。碧桂园、恒大进入深圳几乎都是以旧改为主。恒大集团董事局副主席兼总裁夏海钧说，恒大在深圳共有45个旧改项目，但土地储备列入报表的只有不到300万平方米。
主要因为深圳区域的旧改项目虽然已经获得土地开发权，但需要通过拆迁建设才能纳入土储，未来恒大可纳入土地储备的旧改规模高达2900万平方米。“大部分房企都希望长短线相互结合，长线是城市更新，短线是招拍挂。”周江（化名）在一家上市房企负责旧改项目拓展工作，他告诉经济观察报，招拍挂通常要求短期内付清高额地价并实现快周转，城市更新截然不同，是以跨周期投资来换取土地空间上的权益。
房企热衷于城市更新的背后，除却存量开发时代的催使，相比公开招拍挂市场上水涨船高的土地成本，城市更新项目成本优势颇为明显。
获取成本与项目后期的盈利水平直接挂钩。时代中国董事会主席岑钊雄说，时代中国在完成旧改项目的一级土地整理之后，并不会将所有项目全部拿下。“如果（项目）价格太高，我们会选择让给其他投资者；除非（项目）价格较低，我们才会拿下来。”
不过，低廉的获取成本需要付出一定代价，在城市更新行业内，“难度大”是多数房企的共识。拥有20年旧改经验的佳兆业主席兼执行董事郭英成在业绩会现场坦言，旧改当然是比较难，特别是政策不明朗的情况下、社会变化的情况下，旧改是很难的。
项目拓展
城市更新的“难度大”首先体现在项目拓展上。
“以深圳为例，一手旧改项目很难找，现在市面上可以看到的一手项目，基本被很多房企翻来覆去调查过好几遍。”周江所在的房企，正在深圳、惠州、东莞等地四处寻找合适的城市更新项目。
他说，旧改拓展渠道主要有四种方式，最直接的办法是通过村集体股份有限公司领导班子牵线；另外也可以依靠银行或金融机构的推荐，一般是资金比较紧张或者需要前期融资的项目；更迂回的方式是通过市场中介进行拓展或者依靠前期的城市更新服务公司。
通常情况下，像卓越、星河、佳兆业这类本土旧改专家，往往会从城市更新前期着手，直到完成整个项目的开发销售。但外地房企由于不熟悉区域市场情况，多数会选择股权收购或权益转让方式，收购前期城市更新服务公司已经进行到立项或专项规划编制阶段的项目。
项目拓展恰恰是房企城市更新利益链上的第一环，从这一阶段开始，除了重点研判旧改项目的可实施性、拆迁难度、规划情况等指标外，房企还要对整体项目的经济指标进行测算。“经济指标主要包括两个，销售利润率和IRR（内部收益率）。”周江的公司对IRR没有进行硬性限定，“我们卡得更严格的其实是销售利润率，这个更具有参考价值。”
销售利润率即项目的净利润（收入-成本-税费）与销售总收入之比，主要根据指标的假设（一般由设计部提供，包括项目整体住宅体量与商业公共配套体量等），成本的假设，销售收入、税费核定等几部分的假设，推演之后得出。周江称，目前大部分房企对销售利润率的要求是达到10%以上，否则这个旧改项目基本赚不到钱。“如果销售利润率超过10%的话，IRR普遍可以达到13%以上。”周江指出，IRR是动态指标，相当于考虑了资金的时间价值，房企内部的要求是必须达到15%-20%。
一旦经济指标测算合格，城市更新必须面临的第二个难题是周期，尤其是完成一级土地整理、可以进入二级房地产开发的转化周期较长。
按照郭英成的说法，正常情况下，一个旧改项目的转化周期是五年左右。
以深圳一个普通的旧村改造为例，完成立项申请、意愿征集、相关测绘、城市更新单元划定一般需要6-8个月；完成专项规划编制也同样需要6-8个月；达到100%的签约率、进行原业主房产证注销、实施主体确认最少需要4-6个月；在拆迁补缴地价之后，签订土地出让合同还需要1-2个月。
周江告诉经济观察报，其中最容易出问题也最耗时的是拆迁签约环节，“我们之前做过的一些旧改项目，就是卡在这个环节上，因为拆赔争议，业主与房企往往会相互博弈。”
转化周期长直接影响这些旧改项目的转化速度与开发速度。时代中国在2018年成功转化了四个城市更新项目，增加近90万平方米的土储面积，转化成功度低于其在2018年初预计的150万平方米；佳兆业在2018年成功转化了3个旧改项目，合计约57万平方米进入土储。按照佳兆业提供的数据，过去十年（2008-2018年），每年平均转化旧改项目建筑面积约94万平方米。
前期投入大
“城市更新更像是一场长周期的风投，虽然获取成本低，但周期这么长，前期投入很大，潜在风险太多。”一名在深圳中心区操盘城市更新项目的开发商负责人说。
这句话意味着，转化周期与房企前期投入成本之间是正向对比的关系。转化周期愈长，前期投入成本愈多，这是房企城市更新利益链上至关重要的一环。
与普通招拍挂项目不同，抛除项目获取成本这一支出，拆迁成本亦是房企一笔庞大的负担。“拆迁补偿成本，一般包括提供给原业主的现金补偿和物业补偿，过渡期安置费，来回搬家补助费，签约奖励费，室内二次装修费用等，一些旧厂房项目还涉及到停工停业费。”周江曾经考察过位于深圳大鹏新区的一个工改工项目，整个项目价值不超过2亿元，但原业主要求的停工停业费高达8亿元。
在漫长的城市更新“拉锯战”中，拆迁成本对于利润率的影响不容小觑，十年“拆不动”的深圳木头龙小区便是一个典型案例。
早在2007年，益田集团已经进驻木头龙小区，时隔三年，木头龙被列入深圳城市更新单元首批旧住宅区更新改造8个试点项目之中。然而，迄今为止，木头龙的签约率还停留在99.7%，剩下4户尚未签约。
按照《深圳市城市更新办法实施细则》的规定，“市场主体与所有业主签订搬迁补偿安置协议后，形成单一主体”，方能推动。
益田集团一名旧改负责人告诉经济观察报，根据内部统计数据，多年来，益田集团整体投入的安置补偿成本高达20亿元以上。“从2011-2015年期间，益田集团支付的安置租金补贴标准为60元/平方米/月，2016年起，这一标准提高到70元/平方米/月，目前益田每年支付的租金补贴高达1亿元。”该旧改负责人说，此外，益田集团还以市场价格从50户不想等待回迁的业主手上收购了物业，日常还要承担其他运营成本。
更大的支出在于拆迁补偿费用。木头龙小区曾召开过9次业主大会，补偿标准几易其数，从最初的建筑面积赔率1:1.1到1:1.2，最后改成按照房产证面积赔率1:1.3，几乎是深圳全市最高的拆赔比。
上述负责人透露，后期这些回迁房预计毛坯交房，益田集团会另外给予原业主800元/平方米的装修费补贴，同时为每位业主提供10000元/户的来回搬家补贴。
这些仅仅只是前期投入，当进入二级房地产开发阶段，建安成本同样是成本中的大头。不过，按照周江的说法，相比前期，后期的建安成本反而比较可控。
容积率影响收益
沈兴曾经对位于深圳龙华区的那个工改工项目充满信心。按照他们的规划，未来将建设成一个高科技产业园，并配备不同的配套与服务。整个产业园定位为自持招租，以租金作为主要收入来源。相比直接将物业出售，自持面临的难题无非是收益低。
在拿项目之时，沈兴与团队就算过一笔账，这个项目的楼面价叠加补缴地价，大约达到7000元/平方米。因为是单一业主不涉及拆迁补偿成本，沈兴需要付出的另一大成本就是建安以及配套、管理费用。“我们预计这一部分是5000元/平方米，整体估算，成本大概是1.2万元/平方米。”沈兴说，深圳龙华区域的产业园区，租金一般介于80-100元/平方米每月。如果以最低的80元/平方米/月来计算，一年的租金收入就是9600元/平方米。
沈兴一开始寄希望于容积率，按照相关政府规定，这个项目的容积率范围是4-6，“我算过，只要容积率达到5左右，年化收益率就预计可以达到10%。我们对这个项目的要求也是年化收益率不低于10%。”
按照沈兴最初的规划，整个项目旧改周期大约5-7年，前面3年主要是办理各种政府审批手续。这相当于10%的年化收益可能要到第四年才会真正产生，本身已经摊薄了一部分利润。
令沈兴意想不到的是，2018年下半年，深圳在工改领域陆续出台了多份文件，按照最新的容积率计算公式，整个项目的容积率连4都无法达到。“容积率关系到后期的收益率。项目的收购价是固定的，只有容积率越高，平摊下来每平方米的楼面价才会越低，收益才会越高。”沈兴最终选择了放弃。
投入与收益的账本影响着房企在城市更新中的抉择，一旦选择继续，巨大的投入需求极度考验房企的资金实力以及融资能力，甚至会推高房企的负债率。
佳兆业2018年的净负债率为236%，郭英成将净负债率高企的原因归结于旧改。他说，佳兆业现在有接近100个旧改项目在发展，正常情况下每个旧改项目的周转率或发展周期都要5-6年，因此这些旧改的钱一投就是5-6年时间，并且只要投进去就全部是负债，“我们旧改项目无法评估，所以负债相对比较高。”
但如若转化成功，旧改项目后期贡献的毛利率普遍高于招拍挂项目。时代中国2018年的毛利率由2017年的27.9%上升至30.9%。其中一个原因是新增了毛利率较高的城市更新业务。岑钊雄透露，时代中国二级开发阶段的毛利率，可能比现有项目的毛利率更高一点。
按照郭英成释放的口径，目前佳兆业位于深圳的旧改项目毛利率为50%左右，广州为40%，惠州、中山此类城市则为26%左右。其中一线城市旧改项目的毛利率均远高于佳兆业现在28.8%的整体毛利率。
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